По материалам публикаций на сайте газеты «Правда»
Автор статьи — Татьяна Куликова
О макроэкономических сценариях от Центробанка
В начале сентября ЦБ опубликовал проект «Основных направлений денежно-кредитной политики» на ближайшие три года. В документе рассматривается несколько сценариев макроэкономического развития в мире. В своих материалах, посвящённых представленному документу, СМИ обратили внимание прежде всего на «кризисный» сценарий, который состоит в том, что в 2023 году случится новый мировой финансовый кризис, сопоставимый по масштабам с 2008 годом. При этом осталось почти незамеченным необъяснимое отсутствие «стагфляционного» сценария, который как минимум не менее вероятен, чем любой из приведённых в документе.
В представленном проекте «Основных направлений единой государственной денежно-кредитной политики на 2022 год и на период 2023 и 2024 годов» (далее: «Основные направления ДКП») ЦБ приводит четыре сценария макроэкономического развития — базовый и три «альтернативных».
Базовый сценарий рисует вполне радужную картину. Он предполагает, что поступательный рост мировой и российской экономики продолжится, инфляция после небольшого всплеска в 2021 году существенно замедлится, причём это произойдёт ещё до того, как развитые страны начнут ужесточение денежно-кредитной политики (ДКП), что в свою очередь произойдёт в конце 2022 года. Поскольку такое ужесточение будет проводиться «в штатном режиме», а не в условиях экстренной необходимости борьбы с разгоном инфляции, оно будет постепенным и не окажет существенного негативного влияния на экономический рост. Согласно базовому сценарию, российский ВВП в текущем году вырастет на 4,0—4,5%, а с 2022 года его рост стабилизируется в диапазоне 2—3% (то есть «на траектории сбалансированного роста»); при этом инфляция в России к 2022 году также стабилизируется вблизи целевого ориентира 4%.
Возможно, что этим летом, когда ЦБ готовил проект «Основных направлений ДКП», в такую благостную картину ещё можно было поверить, хотя назвать её базовым сценарием уже тогда было очень большой натяжкой. Однако с тех пор вышли многочисленные данные, которые говорят, что нынешний всплеск инфляции в мире — явление далеко не временное: в структуре роста цен в развитых странах наряду с «временными» компонентами, вызванными перебоями с поставками того или иного товара и реализацией отложенного спроса появились и компоненты «длительного действия» (например, резкий взлёт цен на аренду жилья в США). С учётом этих данных уже вполне очевидно, что вероятность реализации базового сценария ЦБ исчезающе мала, поэтому мы не будем на нём останавливаться; вместо этого имеет смысл подробнее рассмотреть альтернативные сценарии.
Первый из трёх альтернативных сценариев предполагает «усиление пандемии». То есть предполагается появление штамма вируса, устойчивого к существующим вакцинам. Это вернёт мировую экономику в ситуацию, близкую к той, что была в начале пандемии весной 2020 года, так что можно ожидать похожего экономического эффекта, только в более мягкой форме — с учётом накопленного опыта и того, что системы здравоохранения в большинстве стран к пандемии уже адаптировались. Тем не менее в указанном сценарии предполагается введение масштабных ограничительных мер и, как следствие, провал в экономике с последующим сравнительно быстрым восстановительным ростом; также ожидается существенное замедление инфляции.
В целом такой сценарий представляется вполне реалистичным, хотя и маловероятным. Ведь, как показывает опыт, даже при существенном ухудшении эпидемической обстановки власти в большинстве стран сейчас всё-таки стараются делать упор на те меры, которые (будучи лишь ограниченно эффективными в эпидемическом плане) на экономику влияют не столь губительно, — такие как, например, комендантский час и обязательное ношение масок. Так что экономически значимые в мировом масштабе антиковидные меры возможны, если только новый устойчивый к вакцинам штамм будет иметь очень высокие показатели заразности и летальности.
Кстати, сказанное выше не означает, что в настоящее время экономика уже не испытывает влияния пандемии: в наиболее пострадавших от пандемии секторах сферы услуг активность всё ещё далека до полного восстановления. Однако это «остаточное» влияние пандемии будет сохраняться ещё долгое время примерно на текущих уровнях.
Дело в том, что ни одна из существующих на сегодняшний день в мире вакцин не даёт стопроцентной гарантии ни от заражения, ни от тяжёлого течения болезни, ни даже от летального исхода; все вакцины лишь понижают соответствующие вероятности. Так что пока не будет разработана вакцина, которая полностью или почти полностью устраняет риск заразиться (такая как, например, «классические» вакцины от кори или полиомиелита), заметная доля людей, даже сделав прививку и даже в отсутствие формальных ограничительных мер, будет в той или иной мере ограничивать свою экономическую активность. Кроме того, в некоторых странах сейчас вводятся «ковидные паспорта», в результате чего «принципиальные антипрививочники» потеряют доступ к значительной части сферы услуг, что тоже будет сказываться на совокупном спросе.
Помимо сценария «усиления пандемии», в «Основных направлениях ДКП» есть ещё два альтернативных сценария: «инфляционный» и «кризисный». Оба они предполагают, что нынешний всплеск инфляции не будет чисто временным, то есть мировая инфляция окажется более устойчивой, чем это предполагалось в базовом сценарии. Оба эти сценария также предполагают, что ведущие мировые центробанки своевременно признают серьёзность инфляционной ситуации и уже в первой половине 2022 года начнут поднимать учётные ставки. В результате этих действий глобальная инфляция будет быстро подавлена. В частности, в США по итогам 2022 года она составит 3,1%, а в еврозоне — 1,7%.
Разница между двумя указанными сценариями проявляется лишь начиная с 2023 года и состоит в том, что в «инфляционном» сценарии подавление инфляции пройдёт более-менее безболезненно, а в «кризисном» сценарии оно вызовет серьёзное замедление всей мировой экономики (рост мирового ВВП в 2023 году в указанных двух сценариях составит 3,0% и 1,6% соответственно, после роста на 4,8% по итогам 2022 года).
Это отличие вызвано тем, что в «инфляционном» сценарии предполагается, что накопленные в мировой экономике дисбалансы «самоустранятся» по мере её постпандемического восстановления, поэтому даже небольшого ужесточения ДКП (в обоих сценариях предполагается, что диапазон ключевой ставки ФРС США поднимется на 0,75 процентных пункта) будет достаточно для борьбы с инфляцией. В «кризисном» сценарии, наоборот, предполагается, что указанные дисбалансы будут усиливаться и это спровоцирует мировой финансовый кризис.
О каких дисбалансах здесь идёт речь? В первую очередь речь идёт об избыточной закредитованности многих частных компаний и государств.
Эта закредитованность зачастую уже была избыточной ещё до пандемии, а пандемия дополнительно ухудшила ситуацию. ЦБ приводит несколько весьма показательных цифр, которые имеет смысл повторить здесь.
Объём совокупного глобального долга в 2020 году вырос на 24 трлн долларов США, а отношение глобального долга к глобальному ВВП выросло на 35 процентных пунктов (п.п.) — с 320 до 355%. Глобальный государственный долг вырос с 88% ВВП в 2019 году до 105% ВВП в 2020 году. Долг нефинансовых корпораций в 2020 году также достиг 100% ВВП (рост на 8 п.п. за год). В текущем году рост объёмов долга продолжается, особенно в так называемом спекулятивном сегменте (имеются в виду облигации эмитентов с низкими кредитными рейтингами; такие облигации ещё называют «мусорными»). Так, например, в США объём размещений корпоративных облигаций спекулятивного сегмента за 7 месяцев текущего года вырос вдвое по отношению к соответствующему периоду докризисного 2019 года; в Европе и Азии наблюдается похожая картина.
Эти цифры показывают, насколько велики сложившиеся в мировой экономике дисбалансы, поэтому предполагать, что они «самоустранятся», на мой взгляд, наивно. Такое могло бы произойти, если бы мировая экономика продолжала расти ускоренными темпами ещё несколько лет. Дело в том, что экономический рост способствует росту доходов должников (то есть росту прибыли компаний и увеличению объёма собираемых государствами налогов), и им становится легче обслуживать долги и даже постепенно их погашать. Только нужно, чтобы такой экономический рост происходил без больших бюджетных и монетарных стимулов, поскольку эти стимулы чаще всего как раз способствуют накоплению дисбалансов; например, бюджетные стимулы почти всегда проводятся за счёт наращивания госдолга. «Самоустранение дисбалансов» таким способом теоретически возможно, однако заложенные в оба сценария темпы роста мировой экономики — 4,8% в 2022 году — для этого явно недостаточны.
Более того, даже этот прогноз темпов роста представляется избыточно оптимистичным, если посмотреть на макроэкономические данные за последние пару месяцев. Рост экономики замедляется в подавляющем большинстве стран мира; почти все экономические показатели выходят хуже ожиданий аналитиков. Более того, большинство опережающих индикаторов (включая индексы деловой активности PMI по широкому кругу стран и по мировой экономике в целом, индексы потребительской уверенности и т.д.) предвещают дальнейшее замедление экономического роста.
Эти тенденции наиболее выражены в развивающихся странах, во многих из которых на фоне ужесточения ДКП индексы деловой активности уже ушли в зону спада, то есть ниже 50 пунктов (подробнее об индексах PMI см. «Экономический кризис уже у порога», «Правда», №112, 10.10.2019). Так, например, в России индекс PMI в производственных отраслях уже три месяца находится в зоне спада и продолжает снижаться: за три летних месяца его значения составили 49,2, 47,5 и 46,5 пункта соответственно.
И даже в Китае, где постпандемийное восстановление экономики было наиболее быстрым и мощным, индекс PMI в производственных отраслях в минувшем августе, впервые с апреля 2020 года, опустился в зону спада и составил 49,2 пункта. Августовский PMI в сфере услуг в Китае тоже резко упал и также впервые с апреля 2020 года вошёл в зону спада — 46,7 пункта (хотя, возможно, это снижение временное, поскольку связано с ограничительными мерами из-за вспышки ковида).
В США большинство опережающих индикаторов также предвещают стремительное сокращение темпов экономического роста. И даже продолжающееся мощное бюджетное и монетарное стимулирование здесь не помогает. Представьте, что будет, когда (точнее: если) оно начнёт сокращаться! Так что неудивительно, что большинство американских инвестбанков в августе по нескольку раз пересматривали свои прогнозы роста ВВП в сторону уменьшения, причём весьма существенно.
Так почему же темпы экономического роста повсюду замедляются? Дело в том, что «восстановительный» рост экономики в большинстве стран уже завершается с учётом сделанной выше оговорки про «остаточное» влияние пандемии, из-за которого восстановительный рост в ряде отраслей будет выработан ещё до выхода на допандемийные уровни. Между тем предпосылок для устойчивого «органического» роста пока не видно.
По сути сейчас в большинстве стран рост держится в первую очередь на мерах бюджетного и монетарного стимулирования: там, где эти меры сворачиваются, рост явно ослабевает; там, где эти меры всё ещё действуют в больших масштабах (например, в США и в Европе), рост продолжается, но его темпы постепенно замедляются. Поэтому описанный выше «инфляционный» сценарий, в котором дисбалансы мировой экономики устранятся сами собой за счёт устойчивого поступательного роста экономики, причём без дополнительных стимулов со стороны властей, с каждым днём представляется все менее и менее реалистичным.
Итак, нам осталось рассмотреть «кризисный» сценарий. Именно он в первую очередь привлёк внимание всех российских СМИ; большинство из них даже вынесли упоминание о нём в заголовки своих материалов о проекте «Основных направлений ДКП».
Как уже было сказано, «кризисный» сценарий предполагает, что накопленные дисбалансы на финансовых рынках продолжат расти, а не самоустранятся по мере восстановления мировой экономики. Чрезвычайно высокий по меркам мирного времени уровень закредитованности уже сейчас делает финансовую систему очень уязвимой к росту процентных ставок. Поэтому в «кризисном» сценарии ЦБ предполагает, что «резкое и существенное ужесточение денежно-кредитной политики США» спровоцирует долговые проблемы наиболее закредитованных эмитентов и, как следствие, панические распродажи рисковых активов на мировых финансовых рынках. По мнению ЦБ, пострадают от этого прежде всего развивающиеся страны. Некоторые из них будут испытывать проблемы с обслуживанием госдолга, и в первом квартале 2023 года, как пишет ЦБ, «в мировой экономике начнётся масштабный финансовый кризис, сопоставимый с кризисом 2008—2009 годов, с длительным периодом неопределённости и затяжным восстановлением». В начальной острой фазе кризиса произойдёт резкое ослабление рубля, что вызовет ускорение инфляции и общую финансовую нестабильность в России. В этой ситуации ЦБ планирует существенно ужесточить денежно-кредитную политику. Вследствие финансового кризиса спад в российской экономике составит 1,4—2,4% по итогам 2023 года, но уже в 2024 году российская экономика вернётся к росту.
На качественном уровне этот сценарий, в отличие от базового и «инфляционного», выглядит вполне реалистично, однако есть одно «но». Если ведущие мировые центробанки ради борьбы с инфляцией начнут резко ужесточать ДКП, то, вопреки предположениям нашего ЦБ, пострадают от этого не только развивающиеся страны, у которых долги номинированы в чужих валютах. Финансовая система развитых стран, в первую очередь — США, теперь тоже крайне уязвима: объём долгов — и частных, и государственных — там также зашкаливает. Конечно, суверенный дефолт для США невозможен, так как их долги номинированы в их собственной валюте, которую всегда можно напечатать (что и делается). Но долги американских частных компаний даже при незначительном повышении ставок станут неподъёмными, и начнётся лавина корпоративных банкротств и мощный экономический спад.
Поэтому то самое «резкое и существенное ужесточение денежно-кредитной политики США», которое ЦБ рассматривает в качестве основной предпосылки своего «кризисного» сценария, будет крайне болезненным и для самих США, а значит, США не пойдут на это без крайней необходимости.
В параметры «кризисного» сценария заложена инфляция в США на уровне 3,4% по итогам 2021 года, и такой уровень инфляции по мнению нашего ЦБ уже достаточен, чтобы Федеральная резервная система (ФРС) США начала поднимать учётную ставку уже в первом квартале следующего года, невзирая на негативные последствия для экономики и рынка труда.
Это предположение как минимум очень спорное. Ведь не надо забывать, что, в отличие от мандата нашего ЦБ, предусматривающего только контроль над инфляцией и обеспечение финансовой стабильности, мандат ФРС предусматривает ещё и обеспечение максимальной занятости. И теперь, в условиях постковидного восстановления, руководители ФРС во всех выступлениях делают акцент именно на этой части своего мандата, поскольку в настоящее время занятость в США ещё очень далека от докризисных уровней. Более того, в своём недавнем программном выступлении на симпозиуме в Джексон-Хоуле глава ФРС Джером Пауэлл прямо заявил, что повышение учётной ставки возможно только после достижения цели по максимальной занятости (подробнее см. «На монетарном фронте без перемен», «Правда», №96, 03.09.2021).
С учётом того, что темпы восстановления занятости в США снижаются (отчёт по рынку труда за август все аналитики расценили как «катастрофический»), столь раннее начало цикла ужесточения ДКП в США представляется крайне маловероятным. Даже если под политическим давлением подобная попытка будет предпринята, ужесточение резко повернётся вспять, как только проявятся его катастрофические эффекты для американской экономики, — то есть практически сразу.
И только когда инфляция в США разгонится до таких уровней, что будет дестабилизировать всю экономику и возникнет опасность «инфляционной спирали», жёсткие меры для её подавления станут экономически оправданными и политически приемлемыми. Более того, после длительного периода сравнительно высокой инфляции ужесточение ДКП пройдёт менее болезненно, так как объём долгов в реальном выражении, скорее всего, уменьшится в результате инфляции.
Именно такое развитие событий имело место в США в 1970-е годы: сначала на фоне слабого экономического роста инфляция разгонялась на протяжении десяти лет; к началу 1980-х она достигла двузначных значений и стала политической проблемой. Только тогда ФРС резко повысила ставку (почти до 20%), в результате чего произошла рецессия, но инфляция была остановлена. Есть серьёзные основания полагать: что-то подобное мы увидим и на этот раз.
Таким образом «кризисный» сценарий ЦБ довольно точно описывает вероятный ход событий на качественном уровне, однако с количественными параметрами можно поспорить. Скорее всего, в США ужесточение ДКП (реальное, а не «словесное» или символическое) начнётся, когда инфляция там достигнет гораздо более высоких уровней, чем указано в сценарии ЦБ. Следовательно, и по времени это тоже произойдёт значительно позже: либо в конце прогнозного горизонта рассматриваемого проекта «Основных направлений ДКП», то есть периода 2022—2024 годов, либо уже за его рамками.
А пока в ближайшие два-три года мы, вероятно, будем наблюдать разворачивание стагфляционного сценария в США и в других развитых странах, а может быть, и в целом по миру. То есть мы увидим слабый экономический рост, удерживаемый от перехода в спад только масштабными бюджетными и монетарными стимулами со стороны властей; мягкую ДКП в развитых странах; постепенное ускорение инфляции в США и в целом по миру; опережающий рост цен на сырьевые товары. Для России это будет означать продолжение тех же тенденций, что уже действуют примерно с начала текущего года: «импортируемое» извне инфляционное давление, жёсткая ДКП, сравнительно высокие экспортные доходы и, как следствие, большие поступления в федеральный бюджет, но при слабых темпах развития внутреннего производства.
К сожалению, этот сценарий — наиболее вероятный с учётом начинающей проявляться тенденции замедления мировой экономики на фоне исчерпания восстановительного роста — в «Основных направлениях ДКП» не рассмотрен.
Комментарий редакции: Финансовый регулятор явно не настроен на смену проводившейся политики. Его представители словно сознательно закрывают глаза на суровую реальность, не допускают мысли о консервации ущербной для России модели периферийного развития. Правда, ЦБ предсказывает приближение очередного финансового кризиса. Если они предвидят неурядицы, то почему не предлагают перечня конкретных мер по их предотвращению? Где развёрнутые содержательные предложения по стимулированию восстановления и ускоренного развития реального сектора экономики? Без внимания соответствующей стороне дела Россия не выстоит в условиях глобального экономического шторма. Между прочим, смягчение денежно-кредитной политики и развитие производительных сил взаимосвязаны. Без накачки экономики финансовыми ресурсами о настоящем росте ВВП придётся напрочь забыть. А это обрекает Россию на усугубления уязвимого положения.
Подписывайтесь на нашего Telegram-бота, если хотите помогать в агитации за КПРФ и получать актуальную информацию. Для этого достаточно иметь Telegram на любом устройстве, пройти по ссылке @mskkprfBot и нажать кнопку Start. Подробная инструкция.
