По материалам публикаций на сайте газеты «Правда»
Автор — Татьяна Куликова
В ближайшую пятницу, 21 марта, состоится очередное заседание ЦБ. Макроэкономическая картина, на фоне которой пройдёт заседание, казалось бы, однозначно говорит в пользу сохранения ключевой ставки на текущем уровне. Однако некоторые высказывания представителей ЦБ создают интригу на ровном месте. Попытаемся разобраться в их логике.
Макроэкономический пейзаж, на фоне которого пройдёт заседание ЦБ, можно кратко охарактеризовать так: появились первые признаки охлаждения экономики и замедления инфляции, но говорить о смене тенденций пока ещё очень рано.
На охлаждение экономики указывают, в частности, индексы деловой активности от S&P Global: по итогам февраля они существенно снизились по сравнению с январскими показателями. Так, индекс Mnfg PMI, характеризующий ситуацию в обрабатывающей промышленности, составил 50,2 пункта против 53,1 в январе (напомним: значения выше 50 означают рост, ниже — спад активности). В индексе услуг Services PMI тоже видим замедление: 50,5 против 54,6 месяцем ранее. То есть наблюдавшееся в январе резкое ускорение по обоим индексам (см. «Заметки к заседанию ЦБ: в чём интрига?», «Правда», №14, 11.02.2025) оказалось кратковременным.
Ещё один важный показатель для прогноза инфляции — это динамика денежной массы (которая, по сути, складывается из объёма бюджетных расходов и динамики кредитования). Её рост более информативно рассматривать в годовом выражении (то есть рост за последние 12 месяцев), так как это опережающий индикатор для инфляции. И здесь мы видим небольшое замедление: рост денежного агрегата M2 в феврале составил 18,7% в годовом выражении, при том что в предыдущие два месяца было 19,2%. Примерно такая же картина и по другим денежным агрегатам, но мы не будем уходить глубоко в эту тему.
Самый важный, на наш взгляд, признак начинающегося охлаждения пришёл с рынка труда. Безработица впервые с конца 2023 года показала рост: по итогам января (последние доступные данные) она составила 2,4% против 2,3% в декабре. Напомним: в течение всего 2024 года безработица не просто лежала на дне, а «натужно копала» это дно всё глубже и глубже: январь — 2,9%, февраль — 2,8%, март — 2,7%, апрель — май — 2,6%, июнь — сентябрь — 2,4%, октябрь — декабрь — 2,3%.
Такие показатели безработицы для любой рыночной экономики крайне нетипичны. Ведь, в отличие от социалистической системы, капиталистическая экономика в принципе не может работать без небольшого (так называемого естественного) уровня безработицы, который фактически является «смазкой» для рыночных механизмов. Считается, что «естественный уровень» безработицы составляет порядка 4%, хотя здесь возможны нюансы, связанные со спецификой конкретных стран.
Но даже с учётом всех возможных нюансов нынешние российские показатели безработицы 2,3—2,4% означают, что рынок труда находится в крайнем напряжении и что свободной рабочей силы для новых производств просто физически нет. Создание любого нового предприятия автоматически означает, что рабочую силу надо переманить с других предприятий, отсюда гонка зарплат, а это важнейшая причина разгона инфляции.
Январский показатель безработицы — это рост пока ещё на уровне статистической погрешности, так что о смене тенденции говорить рано, но, по-видимому, уже можно говорить об остановке тренда на сокращение безработицы. Будем наблюдать.
Теперь посмотрим на инфляцию. Годовая инфляция (рост цен по отношению к соответствующему периоду прошлого года), как мы и обещали в указанной выше статье, стала двузначной — 10,1% по итогам февраля. Но, как мы не устаём повторять, это сильно запаздывающий индикатор; он нужен только для ретроспективной оценки деятельности ЦБ.
Годовая инфляция, которую мы видим сейчас, то есть весной 2025 года, фактически является результатом работы ЦБ на протяжении 2024 года. Надеемся, что депутаты Госдумы при рассмотрении годового отчёта ЦБ дадут этой работе справедливую оценку, а сам регулятор сделает выводы и впредь не повторит тех ошибок, которые привели к столь провальному результату.
А нам для анализа текущего состояния и ближайших перспектив денежно-кредитной политики (ДКП) интересна только текущая инфляция, то есть инфляция в формате «месяц к предыдущему месяцу с сезонной корректировкой» (обозначение: saar — seasonally adjusted annual rate).
На первый взгляд, здесь мы имеем феерический успех: по итогам февраля текущая инфляция вышла в однозначную область и составила «всего лишь» 7,6% saar, что существенно ниже январских 10,6% saar и декабрьских 14% saar. Более того, оперативные данные по первой декаде марта (в формате «неделя к предыдущей неделе») тоже выглядят неплохо по историческим меркам.
Однако, если мы посмотрим на февральские показатели, характеризующие устойчивые компоненты инфляции, то увидим гораздо более скромный прогресс. Так, базовая инфляция в феврале составила 9,5% saar против 10,9% месяцем ранее. Примерно такая же картина по базовой инфляции без услуг туризма (в последнее время ЦБ считает этот показатель наиболее информативным с точки зрения анализа устойчивых компонентов инфляции) — 9,2% против январских 9,9%.
Более того, есть все основания полагать, что даже этот небольшой прогресс вызван в первую очередь укреплением рубля, которое, на наш взгляд, не является устойчивым. Чтобы в этом убедиться, достаточно посмотреть на динамику индекса цен «непродовольственных товаров без бензина», в котором, как несложно догадаться, наиболее заметно влияние импорта.
Благодаря укреплению рубля в феврале рост этого индекса составил всего лишь (без кавычек!) 3,1% saar. Это позволило компенсировать высокий рост в тех компонентах индекса потребительских цен (ИПЦ), которые на импорт завязаны меньше всего, а именно в «продовольствии без плодоовощей» (14,4% saar) и в «бытовых услугах» (14,1% saar). Поэтому-то общий ИПЦ и вышел на уровень 7,4% saar, который после инфляционной катастрофы последних нескольких месяцев выглядит как грандиозный успех. Теперь, если рубль опять перейдёт к ослаблению, то мы увидим ускоренный рост цен в «непродовольственных товарах без бензина» и, как следствие, новый виток инфляции.
А ослабление рубля на горизонте нескольких месяцев весьма вероятно. Дело в том, что основными причинами укрепления рубля являются, во-первых, избыточный (на наш взгляд) оптимизм по поводу внешнеполитической ситуации, а во-вторых, последний пакет санкций от администрации Байдена, включающий в себя санкции против Газпромбанка. Эти санкции создали дополнительные трудности для оплаты импорта и для оттока капитала. Но, как мы видели со всеми предыдущими пакетами санкций, для создания механизмов их обхода достаточно нескольких месяцев, так что скоро эта причина укрепления рубля перестанет действовать или, как минимум, сильно ослабнет.
Плюс к тому надо вспомнить про сезонность курса нашей валюты: рубль обычно сравнительно крепкий в первом квартале года, так как объём импорта после новогодних праздников падает и для внешнего туризма это низкий сезон. Плюс к тому надо вспомнить про высокую вероятность снижения мировых цен на нефть из-за возможного снижения геополитической премии в цене и из-за весьма вероятного замедления мирового экономического роста вследствие начинающихся торговых войн.
Итак, суммируем сказанное: определённый прогресс в борьбе с инфляцией имеется, но он в значительной мере является результатом существенного укрепления рубля, которое, скорее всего, окажется временным.
Устойчивое закрепление рубля на текущих уровнях (и, может быть, даже его некоторое дальнейшее укрепление) возможно только в случае существенных подвижек во внешней политике: если в Россию начнут массово возвращаться иностранные инвесторы. Но даже в этом случае не всё так однозначно: помимо возвращения иностранцев, снятие санкций приведёт к росту объёмов импорта и упростит отток капитала, что будет давить на курс рубля. Так что ещё неизвестно, какой эффект будет сильнее.
Вот такой макроэкономический пейзаж мы имеем в преддверии заседания ЦБ. На этом фоне сложно найти аргументы для изменения ключевой ставки. Повышать её вроде бы незачем, ведь инфляция всё-таки замедляется, а о снижении ставки при таких уровнях инфляции и при отсутствии устойчивого тренда на её замедление тоже говорить преждевременно.
Так что в мартовском заседании ЦБ не было бы никакой интриги, если бы представители ЦБ сами её не создали. Всё началось со слов советника главы ЦБ Кирилла Тремасова, сказанных в кулуарах облигационной конференции Cbonds и Smart-Lab. Приведём цитату дословно, ибо она допускает различные интерпретации: «Не удивлюсь, если на мартовском заседании мы будем рассматривать и снижение ставки, и будут голоса и за повышение ставки. Не воспринимайте это как прогноз, но я вот такому плюрализму мнений не удивлюсь».
Это была сенсация! В текущем цикле повышения ключевой ставки, начавшемся летом 2023 года, ЦБ ещё ни разу не делал никаких намёков на возможность снижения ставки уже на ближайшем заседании; если когда-то и говорилось о снижении ставки, то регулятор всегда давал понять, что речь идёт о более дальней перспективе — скорее всего, порядка полугода или даже больше. Но, с другой стороны, высказывание Тремасова всё-таки не было «голубиным разворотом» в полном смысле этого слова, так как возможность повышения ставки также была упомянута.
После такого сигнала от Тремасова уже не выглядел странным вопрос, заданный зампреду ЦБ Алексею Заботкину в кулуарах форума финансового рынка, организованного АКРА и проходившего 13 марта, то есть в последний день перед «неделей тишины» регулятора. На вопрос, будет ли «на столе» мартовского заседания ЦБ вариант снижения ставки, Заботкин ответил, что с прошлого заседания в середине февраля регулятора прошло очень мало времени и ситуация значимо не поменялась, поэтому данный на февральском заседании сигнал о том, что ЦБ «будет оценивать целесообразность повышения ставки», сохраняет актуальность. Иными словами, будут рассматриваться два варианта — сохранение ставки и её повышение.
Как можно понимать столь противоречивые сигналы от представителей регулятора? Касательно высказывания Кирилла Тремасова о возможности снижения ставки наша версия такова: на тот момент (конец февраля) на финансовых рынках был очень высокий уровень оптимизма в отношении внешнеполитической ситуации, и кто-то в ЦБ вполне мог допускать вероятность того, что к мартовскому заседанию (то есть через три недели) произойдут кардинальные подвижки в этом вопросе, а это уже полная смена сценария. А когда спустя две недели стало ясно, что этого пока не случилось, регулятор в лице зампреда Заботкина фактически дезавуировал сигнал, ранее данный Тремасовым.
Итак, несмотря на приведённые выше сигналы представителей ЦБ, мы по-прежнему считаем, что ключевая ставка 21 марта будет сохранена на текущем уровне и никаких сенсаций в этом вопросе не предвидится. Однако надо будет очень внимательно смотреть, какие сигналы о дальнейших перспективах ДКП будут даны на пресс-конференции. Там могут быть сделаны первые намёки на возможное начало снижения ключевой ставки уже на ближайших заседаниях.
Подписывайтесь на нашего Telegram-бота, если хотите помогать в агитации за КПРФ и получать актуальную информацию. Для этого достаточно иметь Telegram на любом устройстве, пройти по ссылке @mskkprfBot и нажать кнопку Start. Подробная инструкция.
