Материал газеты «Правда», автор: Татьяна Офицерова, экономист
Инфляция в США, несколько притормозившая во второй половине прошлого года, опять поднимает голову. Между тем пространство для манёвра в борьбе с ней у американских финансовых властей стремительно сужается, так как из-за высоких процентных ставок расходы на обслуживание госдолга растут как снежный ком, а теперь уже и экономический рост начал замедляться. Впереди либо стагфляция и неконтролируемый рост госдолга, либо (что гораздо более вероятно) капитуляция перед инфляционным давлением и возвращение к мягкой денежно-кредитной политике, что сильно ударит по репутации американского доллара как основной резервной валюты.
Несколько месяцев назад в статье «Монетарный разворот в США» («Правда», №139, 19.12.2023) мы писали про резкую смену курса в денежно-кредитной политике (ДКП) Федеральной резервной системы (ФРС) США. Несмотря на всё ещё высокую инфляцию, «залипшую» на уровне, значительно превышающем целевой ориентир, на рекордно низкую безработицу и на сравнительно неплохие темпы экономического роста, американские денежные власти вдруг заговорили о начале цикла снижения процентных ставок. Это произошло на декабрьском заседании ФРС.
Мы тогда предположили, что коренной причиной этого внезапного разворота политики была необходимость как-то повлиять на удручающую ситуацию со стоимостью обслуживания госдолга США. Эта стоимость быстро растёт по мере погашения облигаций, выпущенных в период низких процентных ставок, и замены их бумагами с более высокой доходностью. Если такое предположение об истинной причине «голубиного» разворота ФРС верно, то это ставит под сомнение её независимость и решимость всерьёз бороться с инфляцией, а значит, инвесторам уже нельзя рассчитывать на надёжность американской валюты как средства сохранения стоимости. Это серьёзнейший удар по репутации ФРС и американского доллара как основной резервной валюты.
Пока это предположение ещё не получило окончательного подтверждения, но развитие событий в последние несколько месяцев предоставляет дополнительные аргументы в его пользу. Посмотрим на эти события подробнее.
Мягкая риторика ФРС на декабрьском заседании привела к значительному смягчению финансовых условий: доходности облигаций пошли вниз, а рынок акций рванул к новым вершинам (подробнее о том, что такое «финансовые условия», см. «Монетарный цугцванг», «Правда», №12, 09.02.2023).
Точнее говоря, процесс смягчения финансовых условий начался немного раньше — после октябрьского заседания ФРС, которое проходило на фоне резко выросших доходностей облигаций. На том заседании глава ФРС заявил, что в дальнейшем повышении ключевой ставки нет необходимости, так как «рынок делает за ФРС её работу» по ужесточению финансовых условий. К декабрьскому заседанию финансовые условия уже значительно смягчились, и логично было ожидать возврата ФРС к жёсткой риторике.
Однако на декабрьском заседании этого возврата не произошло; более того, риторика ФРС ещё больше смягчилась, что и стало окончательным подтверждением её «голубиного» разворота (подробнее см. указанную выше статью «Монетарный разворот в США»). С этого момента на американском финансовом рынке началось мощнейшее ралли: рынок акций устремился к новым историческим максимумам, а доходность облигаций при этом снизилась ещё сильнее (в октябре доходность американских 10-летних гособлигаций достигала 5%, а на минимуме в конце декабря она опустилась до 3,8%; сейчас она составляет 4,5%).
Смягчение финансовых условий очень быстро привело к новому разгону инфляции: она в годовом выражении (то есть к соответствующему периоду прошлого года) растёт уже три месяца подряд и в марте составила 3,5% — максимум с прошлого сентября. Уровень текущей инфляции (месяц к предшествующему месяцу) ещё более показателен. Текущая инфляция в США ускоряется уже 6 месяцев подряд: она составила соответственно 0,1, 0,2, 0,2, 0,3, 0,4, 0,4% для шести месяцев с октября 2023-го по март 2024 года.
Более того, растёт и базовая инфляция (core CPI, то есть инфляция за исключением продовольствия и энергоносителей), которая считается более информативной. В годовом выражении этот показатель из-за эффекта базы пока ещё стабилен (на уровне 3,8% в феврале — марте), но в месячном выражении рост уже очевиден: соответственно 0,2, 0,3, 0,3, 0,4, 0,4, 0,4% для 6 месяцев с октября 2023-го по март 2024 года.
Текущий рост цен 0,4% в месяц в грубом годовом пересчёте даёт порядка 5%, а это для США очень много. Напомним, что целевой ориентир по инфляции в США составляет 2% (строго говоря, целевой ориентир в США задаётся не по индексу потребительских цен, а по индексу потребительских расходов Core PCE, который считается немного по-другому, но это не принципиально).
Как же американский центробанк реагировал на разгон инфляции? Сначала чиновники ФРС делали вид, что всё это случайные временные флуктуации, но, когда в апреле вышли данные за март, не замечать новый тренд на ускорение инфляции стало уже невозможно. Главе ФРС Джерому Пауэллу пришлось публично признать, что борьба с инфляцией «потребует больше времени, чем ожидалось ранее». Его выступление от 16 апреля было выдержано в настолько жёсткой тональности, что журнал The Economist охарактеризовал его как «разворот, отменяющий предыдущий разворот» («a pivot upon a pivot»).
Однако мы тогда не стали спешить с подобными выводами, предпочитая дождаться итогов очередного заседания ФРС, которое прошло 1 мая. И действительно, решение ФРС оказалось неожиданно «голубиным»: ключевая ставка была сохранена (как и ожидалось), но было объявлено, что с июня будут резко снижены темпы сокращения баланса ФРС. Сейчас ФРС сокращает свой портфель гособлигаций США на 60 млрд долларов в месяц, а с июня объём сокращения снизится до 25 млрд.
Напомним, что сокращение баланса ФРС, называемое также «количественным ужесточением», это, по сути, «печатный станок наоборот». Не вдаваясь в детали, его можно понимать так: ФРС просто продаёт гособлигации со своего баланса на открытом рынке, в результате чего деньги изымаются из финансовой системы. Если же говорить более точно, то сокращение баланса у ФРС работает следующим образом: при погашении гособлигаций, находящихся на её балансе, ФРС получает деньги от минфина, но не покупает на них новые гособлигации взамен погашенных, в результате чего её баланс сокращается, а из финансовой системы деньги изымаются. Однако на экономическую суть дела это уточнение влияет мало.
Надо отметить, что о возможном сокращении темпов количественного ужесточения ФРС впервые в этом цикле ДКП заговорила на мартовском заседании, когда цифры по инфляции уже были тревожными, поэтому решение о сокращении темпов не было для рынка неожиданностью. Однако никто не ожидал, что это сокращение окажется столь значительным — особенно после упомянутых выше жёстких выступлений Пауэлла в апреле.
Более того, пресс-конференция Пауэлла по итогам заседания оказалась совсем не такой жёсткой, как его апрельские выступления; его тон на пресс-конференции лучше всего можно охарактеризовать словом «нерешительный». Пауэлл признал проблему ускорения инфляции, но по поводу дальнейших действий ФРС высказался крайне расплывчато и неопределённо. Однако при этом он чётко проговорил, что дальнейшего повышения ставок не планируется.
Итак, основная причина нового разгона инфляции в США — это преждевременное смягчение денежно-кредитной политики ФРС, хотя и выраженное не в фактических действиях, а только в смене риторики (реальные действия были объявлены на майском заседании и начнутся только с июня).
По сути, американский центробанк опять наступает на грабли, на которых США уже изрядно потоптались в 1970-х годах, когда они несколько раз пытались обуздать разбушевавшуюся инфляцию, но не доводили дело до конца, и она возвращалась. Десятилетие 1970-х годов американские экономисты впоследствии окрестили Великой инфляцией (по аналогии с Великой депрессией 1930-х годов).
Выйти из инфляционного порочного круга тогда помогла лишь твёрдая позиция экстренно назначенного главой ФРС легендарного Пола Волкера, который, несмотря на издержки для экономики, всё-таки довёл дело борьбы с инфляцией до победного конца. Тем самым он восстановил пошатнувшуюся репутацию американского доллара как основной резервной валюты. Что, кстати, позволило США ещё несколько десятилетий получать огромные «дивиденды» от этого статуса, тем самым многократно окупив те издержки, которые американская экономика понесла от периода жёсткой ДКП.
Так что же, чиновники ФРС уже забыли про десятилетие Великой инфляции? Конечно, нет! Тот травматичный опыт настолько закрепился в коллективной памяти американцев, что его так просто не забудешь. Да и нынешний эпизод постковидного разгона инфляции продолжает вызывать немалое недовольство у простых граждан, что особенно значимо для чиновников в предвыборный год. Так почему же ФРС, несмотря ни на что, продолжает смягчать ДКП?
По-видимому, за такой политикой стоят именно соображения о необходимости хоть как-то снизить нагрузку на бюджет от резко растущих процентных расходов. У Пола Волкера такой проблемы не было: госдолг США на тот момент как процент ВВП был гораздо ниже, чем сейчас. В начале 1980-х, когда Волкер проводил свою сверхжёсткую ДКП, долг американского федерального правительства находился на уровне 30—35% от ВВП (здесь и далее, где не сказано иное, имеется в виду так называемый public debt — госдолг за вычетом межведомственного долга, то есть госбумаг, находящихся на балансе госорганов, включая ФРС).
Сейчас (по состоянию на четвёртый квартал 2023 года) американский госдолг достиг 121% от ВВП. Это даже выше, чем было на максимуме по окончании Второй мировой войны. За период войны общий долг американского федерального правительства вырос с 50% ВВП в 1941 году до 119% ВВП в 1946-м. Однако после войны госдолг США стал довольно быстро сокращаться, пока не вернулся на исторически нормальные уровни (порядка 40% ВВП).
Теперь же ситуация иная: в последние двадцать лет каждый кризис в США приводит к резкому росту уровня госдолга, который потом уже практически не снижается. Так, финансовый кризис 2007—2008 годов привёл к росту американского госдолга от 65 до 100% ВВП; примерно там этот показатель и закрепился на весь период до ковидного кризиса. Ковидный кризис спровоцировал взлёт госдолга до 133% ВВП во втором квартале 2020 года. Это произошло не только из-за роста объёма долга, но и из-за резкого падения ВВП, поэтому по мере восстановления ВВП (как мы помним, оно было V-образным и очень быстрым) произошло небольшое снижение показателя отношения госдолга к ВВП — до 117%. Однако с начала 2023 года этот показатель опять начал быстро расти и, как уже сказано, к настоящему времени достиг 121%.
Сам по себе уровень госдолга 121% от ВВП — это очень много, но не беспрецедентно много. Для сравнения: в наиболее проблемных странах Еврозоны — в Италии и в Греции — этот показатель составляет 137 и 160% соответственно. Не говоря уже о Японии, общий госдолг которой составляет более 250% ВВП (порядка половины из этого объёма находится на балансе Банка Японии), но Япония — это совсем особый случай, со своей совершенно уникальной спецификой.
Американский уровень госдолга в 121% ВВП не был бы столь острой проблемой, если бы не процентные ставки. Ведь при чуть меньшем, но сопоставимом уровне госдолга в 2010-х годах при околонулевых процентных ставках чистые расходы на его обслуживание составляли порядка 200—300 млрд долларов в год и были не особо обременительными для американского бюджета. В 2022 финансовом году они выросли до 475 млрд долларов, в 2023 финансовом году (закончившемся в конце сентября минувшего года) они составили уже 659 млрд долларов. Для сравнения: доходы американского федерального бюджета в 2023 финансовом году составили 4,4 трлн долларов, расходы — 6,1 трлн долларов, а дефицит бюджета составил 1,7 трлн долларов, или 6,3% ВВП.
В 2024 году рост процентных расходов продолжается — по мере погашения госдолга, размещённого ранее под низкие ставки, и замены его госдолгом с более высокой доходностью. Здесь речь идёт об огромных объёмах: по оценкам специалистов, в течение 12 месяцев, с апреля 2024-го по март 2025 года, минфину США придётся рефинансировать госдолг на рекордные 9,3 трлн долларов (для сравнения: общий объём госдолга США составляет порядка 34 трлн долларов); плюс к тому на финансирование дефицита бюджета потребуется разместить гособлигаций ещё примерно на 2 трлн долларов. Итого в ближайший год придётся выпустить гособлигаций примерно на 11 трлн долларов. Они будут выпущены под высокую доходность, а значит, расходы на обслуживание госдолга ещё больше вырастут.
Итак, в настоящее время в США затраты на обслуживание долга уже составляют весьма значительную долю расходной части федерального бюджета. Перераспределить на выплату госдолга средства, сократив другие статьи бюджета, не получается по политическим причинам. Поэтому рост расходов на обслуживание долга напрямую транслируется в увеличение дефицита бюджета, и, как следствие, госдолг растёт ещё быстрее.
Дефицит бюджета в размере 6,3% ВВП, который был у США в 2023 финансовом году, — это очень много. Подобные показатели ранее наблюдались только во времена войн или экономических кризисов. В 2024 финансовом году дефицит бюджета, скорее всего, окажется ещё больше. Таким образом, США постепенно входят в долговую спираль, и пока процентные ставки остаются высокими, выскочить из этой спирали у них не получится.
В связи с этим весьма показательна динамика мировых цен на золото. Так, ещё в первых числах октября минувшего года золото стоило немногим более 1800 долларов за тройскую унцию. К концу февраля нынешнего года оно подорожало до 2044 долларов за унцию, а затем начался взлёт котировок «в турборежиме»: всего лишь за 6 недель цена жёлтого металла выросла почти на четыреста долларов — до нового исторического максимума 2431 доллар за унцию (внутри торгового дня 12 апреля).
Для понимания масштаба этого движения напомним, что прежний (то есть до начала нынешней волны роста) исторический максимум по золоту составлял порядка 2070 долларов за унцию; он был достигнут в начале марта 2022 года на пике паники в связи с началом СВО. Вообще, до диапазона 2000—2100 долларов за унцию цена золота дорастала несколько раз, а вот дальше пройти никак не могла. Теперь же она с лёгкостью преодолела этот «заколдованный» диапазон.
Затем был некоторый откат цены (до уровней чуть ниже 2300 долларов за унцию), спровоцированный, в частности, жёсткой риторикой ФРС в середине апреля. Однако после «голубиного» майского заседания ФРС рост цен на золото опять возобновился. К настоящему моменту (по закрытию торговой недели 10 мая) золото стоит 2363 доллара за унцию.
Таким образом, взлёт цен на золото, начало которого фактически совпало с «голубиным» разворотом ФРС, ещё раз подтверждает, что мировые финансовые рынки уже всерьёз засомневались в надёжности нынешней финансовой системы, основанной на фиатных (то есть необеспеченных) валютах и, в первую очередь, на американском долларе.
Подписывайтесь на нашего Telegram-бота, если хотите помогать в агитации за КПРФ и получать актуальную информацию. Для этого достаточно иметь Telegram на любом устройстве, пройти по ссылке @mskkprfBot и нажать кнопку Start. Подробная инструкция.
